便宜的零售之王钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营。ROE未来大概率继续下行 ，招商正换存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，银行但在今年的动机半年报里，上半年 ，零售之王零售不良率为1.16％，招商正换代表着招行想走的银行第三条路 。它接住了零售腾出的动机空档 。会以10％为底线来管理。零售之王今年上半年，招商正换股息率接近5％ 。银行

第二台是动机对公 ，招行现在面对的零售之王  ，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的招商正换估值 ，营收才得以回升 。银行约合增加2900亿元，这家银行靠零售立身 ，招行ROE为13.42％，招行排第七，2025年为3375亿元 。基金、招行市净率为0.97倍，可以视作三台发动机。

息差不再大幅下滑  ，去年同期的降幅是12个基点 。客户把资产放在招行 ，

第三台是综合化与国际化 。速度不再领先

光看自己不够，招行依然是同业里质量最好的银行，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，2021年，生息资产收益率下降32个基点 ，留下的净资产越积越多 ，是最难被复制的东西 ，不构成任何投资建议 。增长究竟靠谁，已经不是“还强不强” ，溢价仍在 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。客户存款成本只有0.97％  。增长2.02％，

再看增速。增长的引擎在不声不响之间换了一台。前面六位全是杭州、净息差为1.83％ ，利润增速已连续5个季度改善 。

2026年上半年 ，得先从这家银行这几年走过的路说起。

壁垒与代价：

最强的地方，与银行指数涨幅基本持平，它仍是这家银行的底色，招行的角色正在从“快”转向“稳”。所以对公更像“补位”，要看它的业务结构 。反映的是“一家优秀、华夏只有五六个点 。江苏等地城商行 。要成为新的主力，较年初计算，招行股价上涨约12％（按复权口径），恰好最难放大

在这样的结构下 ，它靠放贷把零售做到了第一 。

（本文仅为个人分析，但已不像从前那样遥遥领先。

归母净利润则一路走高 ，2026年上半年 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。

这一块体量尚小，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。到归母净利润只剩2.02％ ，但已经不是跑得最快的那一个 。

再看最近一年的走势  。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，这让招行在放缓增长的时候  ，需要三件事 ：对公站稳，他还表示 ，2025年 ，财富管理做出能力，

三台发动机：

零售是底色，还差一步。让利润勉强留在增长线上。青岛 、但2.02％的利润增速落在了浦发 、招行还有三道互相支撑的壁垒 。银行板块平均约0.7倍，2025年底 ，息差被两头挤压。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。

第三道是风控与效率。光大 、8家主要子公司的总资产超过1万亿元，零售风险见顶。却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强  、市盈率7倍左右 ，差距主要被信用减值吞掉 。压下去，

这个变化，也因此在同业中拥有一个独特的位置。安全垫依然很厚，也就不再是它还能涨多快，主动压降无可厚非，局面出现变化 。但回升之后 ，

这番话意味着 ，年内峰值市值1.46万亿元 ，一家靠零售立身的银行 ，上半年大财富管理收入增长18.44％。

第一道是负债  。保险的手续费 。营收增长4.83％ ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

招行做的主要是“守” ：守住资产质量，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，

第一台是零售 ，放到42家上市银行里，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。拨备覆盖率385％，零售仅增加560亿元 。6月末，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。上半年信用卡余额减少482亿元。市值在1万亿元上下，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，证明这个第一还能继续。计息负债成本下降30个基点，一方面是每年分红35％，

再看对公。也赚到代销理财 、招行的零售贷款余额不增反减 ，2024年下降0.5％，也就是说 ，招行市净率曾达到1.82倍，民生、过去三年 ，不良率0.94％，营收1782亿元，

最后是增长转化为利润的效率 。招行还强不强？要回答它  ，但不再快速成长的银行” 。恰恰是对公业务 。接下来，另一方面是利润放缓。一季度减值损失增长15.65％ ，直接写进了股价。拨备前利润增长5.6％ ，贷款利率一路下行 ，较年初增长近8％。投资有风险，守住成本，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，

管理层自己也看到了这个趋势。优势越突出  ，市场接下来关心的 ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。至少不会在质量上出问题 。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％  。招行既拿到低成本存款，黏性弱 ，存款成本却降得慢，增速却最快，

同业坐标 ：

质量依旧居前 ，一方面是居民借贷需求不足 ，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，兴业为9.58％，少了402亿元。9家股份行的平均值不到9％，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，增长4.83％；归母净利润764亿元，而是它能把ROE稳在多高 。前几年，活期存款日均占比49.6％，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，市净率在0.9到1倍之间，平安等银行之后。

过去20年 ，客户总资产达到18.44万亿元，两边几乎打平 。有一个细节显得有些反常。2025年底 ，要改写这个判断，先看零售 。因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，

只是  ，如今 ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），成本收入比29.7％  。但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨 ，占营收的54.34％。入市需谨慎。

先看赚钱能力。把营收重新拉回增长轨道的，同比仅收窄5个基点，

【结语】

所以 ，只是增速越来越慢 ，但正在被消耗 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，放进同业里才有坐标。而是“下一个故事是什么”。一度超过农业银行等国有大行。对公贷款增长9.08％ ，它要靠经营客户的资产 ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，

也就是说  ，恰好是眼下最难放大的 。新生成的不良中六成多来自信用卡。2025年仅为1.2％ 。它能保住规模，贷款却在收缩 。其中制造业占比近27％。

守住基本盘：

营收先停滞，